宏益配资中金：降息预期只能靠美联储新主席了？

北京时间今天凌晨结束的1月FOMC上，美联储按兵不动，维持基准利率在3.5%~3.75%，符合预期。12月FOMC通过修改声明措辞就传递了清晰的不想再降息的信号，随后在失业率和通胀超预期回落的“加持”下，CME利率期货隐含1月不降息的概率在会议前已经高达97%，年内首次降息预计在6月，会议后维持不变。

图表：会议前CME利率期货隐含1月不降息的概率已经高达97%，年内首次降息预计在6月份

资料来源：CME，中金公司研究部

图表：会议后维持不变对年内首次降息的时点预期维持不变

资料来源：CME，中金公司研究部

市场对此反应平淡，美债利率小幅走高，美股市场震荡持平，美元在贝森特表示没有干预汇率并依然维持强美元政策后走高，黄金依然大涨。

对于此次会议的结果，我们并不意外，而市场的关注点恐怕也不在这次是否降息上。要知道，在正常的基本面框架下，美联储本来也不需要降很多次息，只需要“小步慢跑”来平衡增长与通胀的风险即可，2024年9-12月的三次降息和2025年9-12月的三次降息都是如此，所以一边倒的预期“不能降息”和“降很多次息”都不可取。只不过，目前正处于降息了几次之后，经济数据有所修复，需要观察的节点。（要知道，连美国地产都已经出现了量价齐升的修复迹象）。这个观察窗口对于鲍威尔来讲还有两次会议（3月和4月），除非换了一个“不按常理出牌”的新主席或者经济数据突然出现断崖变化，但是新主席的提名却迟迟不出炉，所以市场只能被“卡”在这了，10年美债利率已经卡在4.2-4.3%的区间两个月。所以，暂停降息并不意味着不能再降息，只不过宽松预期重燃的最快方式就是新主席提名，而宽松预期的反作用力就是特朗普对美联储独立性的破坏，这才是市场眼下的关注焦点。

会议核心信息：降息暂停并暗示继续按兵不动，维持每月400亿扩表

暂停降息，维持基准利率在3.5~3.75%。不论是会议声明措辞的修改，还是鲍威尔会后的新闻发布会上的表态，都对经济形式的判断更为积极，去掉了就业市场继续降温的表示，鲍威尔也表示经济处于较好基础上（a ‘firm footing’）。因此，当前利率水平大体“中性”（“loosely neutral”），短期看不再明显的具有收缩性。此次会议上，Miran和Waller因主张降息投出反对票，少于12月会议的3票。

增长修复降低降息紧迫性，暗示继续按兵不动。1）会议声明将经济活动增长由“温和”（moderate）调整为“稳健”（solid），这也体现了美联储对近期增长修复的确认，尤其是利率敏感的传统需求自2025年9月降息以来改善明显，如房地产和制造业PMI。地产自7月起已经率先修复，受益于降息预期升温带来的美债利率回落，融资成本的下降推动成屋销售“量价齐升”，反映地产需求的改善。2）鲍威尔强调劳动力市场得益于过去三次的降息有所企稳，在失业率呈现企稳迹象（shown some signs of stabilization）；3）对通胀持观望态度，保留“仍处于较高水平”（remains somewhat elevated）表述。因此，在后续降息路径上，美联储继续使用“幅度和时间”（extent and timing）并去掉了向风险倾斜（in light of the shift in the balance of risks）的措辞，这与2025年1月~7月美联储在按兵不动的同时仍保留降息空间的表述一致。

图表：制造业和地产等利率敏感但持续磨底的传统需求自2025年9月降息以来逐步改善

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国成屋销售价格持续走高

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国成屋销量12月创2023年2月以来的最高水平

资料来源：Haver，中金公司研究部

维持每月400亿美元扩表速度，改善金融流动性。12月FOMC美联储决定将首月购买400亿美元3年期以下的中短期国债，这明显改善了金融市场的流动性，当前准备金占银行资产比例升至12.4%，再度回到适度充裕的临界线以上，SOFR-OIS利差从11月底的高点14.4回落至目前的3.8。重启扩表有助于释放流动性，对金融市场和美股更有利，美国金融流动性自12月初以来扩张1.8%（美联储资产负债表-TGA-逆回购，近似等于商业银行准备金）。美联储此次维持400亿美元扩表速度，如果按照扩表和TGA回落等各项速度测算，我们测算美国2026年全年金融流动性有望扩张10%左右，从历史关系看这对美股有直接提振作用，历史数据显示两者正相关明显。

图表：当前准备金占银行资产比例升至12.4%，再度回到适度充裕的临界线以上

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：美国整体金融流动性或将进一步扩张，2026年全年金融流动性有望扩张10%左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

未来降息路径：美联储仍可以降息，但不是现在；新预期注入待新主席提名

从基本面角度看，美联储仍需要且可以降息。1）需要降息是利率依然偏高，衡量成本的实际利率（1.9%）依然明显高于衡量回报的自然利率（1.2%），传统需求更是如此，30年期抵押贷款利率（6.09%）对比租金回报率（6.4%），12月后长端美债利率居高不下，已经对短暂修复的地产又造成了反向的下行压力，企业端的工商业贷款有效利率仍高于除信息技术外的行业投资回报率。2）仍可以降息是因为通胀不是核心约束，我们预计整体和核心通胀高点预计将在二季度出现，CPI同比和核心CPI同比均为3.0%，关税传导的慢且少。

图表：30年期抵押贷款利率从2024年11月到2025年9月都处于租金回报率上方

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：工商业贷款有效利率仍高于除信息技术外的行业投资回报率

资料来源：Haver，美联储，FDIC，中金公司研究部

图表：我们预计美国通胀将在二季度左右达到高点，CPI同比和核心CPI同比均为3.0%

资料来源：Haver，中金公司研究部

但不是现在，至少对于鲍威尔来讲不那么紧迫。美联储不是不知道上面的情形，但是显然在连续降了三次息之后，已经不再那么紧迫，最好的策略在传统框架或者鲍威尔眼里，就是暂停观望，等待经济再不行了再说，以防走得太快反而加大通胀失控的风险。这种方式可以说是“正统”甚至传统，但也最稳妥，可在特朗普看来，就是太“保守”，没有前瞻性，所以才是二者的核心矛盾所在。更何况，特朗普通过针对Lisa Cook和鲍威尔本身的两个官司来加大施压，更使得鲍威尔不可能在表面上“屈服”政治压力。所以，在鲍威尔5月任期结束前的两次会议里，除非经济出现断崖式变化，降息概率很小。

在这种情况下，让宽松预期重燃最快也是最好的办法就是提名新主席，但破坏美联储独立性的方式只会适得其反。被提名的新主席可以通过表态来影响市场预期，而不用等到6月正式就任，这也是在现有框架下市场最愿意相信的方式，只不过，新主席的提名从去年底到现在“一拖再拖”，一直没有下文。相反，在此期间，特朗普针对美联储独立性破坏的不断升级，不仅帮不上忙，反而出现巨大反噬。

新换届的票委构成偏鸽派。FOMC的12名投票席位由两部分组成，1）8个固定席位，7名由总统任命的美联储理事和纽约联储主席；2）4个轮值席位，11位地区联储主席轮流担任，任期一年，新一轮任期自本次会议开始。2026年新加入的投票成员为克利夫兰联储主席 Beth Hammack、费城联储主席 Anna Paulson、达拉斯联储主席Lorie Logan以及明尼阿波利斯联储主席Neel Kashkari。根据彭博和ITC的分析显示，Hammack与Logan相对鹰派，与此前圣路易斯联储主席Musalem和堪萨斯联储主席Schimid接近，Kashkari中性，但Paulson近期表示支持至少两次降息[1]（further adjustments）。综合来看，Paulson的鸽派立场使得2026年票委的政策倾向相比2025年更宽松。

图表：Paulson的鸽派立场使得2026年票委的政策倾向相比2025年更宽松

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

新主席人选与流程：领先的里德支持2次以上降息，但提名推迟和破坏独立性做法都会带来负面效果

基于上文分析，要想最快最有效的给市场注入宽松预期，不是不断打压美联储独立性让市场担心，而是通过提名新美联储主席的方式来影响降息预期。

如果单纯考虑理论上的基本面需求，再降1~2次即可。截至2025年三季度，美国自然利率均值为1.2%，实际利率为1.9%，降息3~4次便可解决二者70bp的差距，算上10和12月分别降息25bp，再降1-2次即可使得实际利率降至自然利率下方。

图表：实际与自然利率三季度相差70bp，在10月和12月降息的基础上仍有1~2次空间

资料来源：Bloomberg，美联储，中金公司研究部

当前暂时领跑的候选人里德支持2次以上降息。在达沃斯世界经济论坛期间，美国财政部长贝森特表示“总统可能最快在下周提名新一任美联储主席”[2]，这一时间节点与米兰的代理理事任期到期日吻合（1月31日）。如果特朗普想提名一位来自现任理事会之外的人担任新主席，则需先将其提名为美联储理事。Polymarket数据显示，截至1月27日，里德（Rieder）以46%的概率领先沃什（Warsh）的29%。相比哈塞特和沃什，里德的政策立场更为鸽派，在1月的CNBC采访中表示[3]“美联储应当至少降息两次以上，将政策利率由当前的3.5~3.75%降至3%”。

图表：截至1月27日，里德（Rieder）以46%的胜选概率超过沃什（Warsh）的29%

资料来源：Polymarket，中金公司研究部

图表：相比此前胜选概率一度领先的哈塞特和沃什，里德的政策立场更为鸽派

资料来源：CNBC，CNN，中金公司研究部

但提名推迟或破坏美联储独立性的做法都会带来负面效果。美联储主席由总统提名后，必须先通过参议院银行委员会的审查才能进入全员表决[4]。共和党资深成员提里斯（Tillis）近期却表示[5]“在鲍威尔的法律问题彻底解决之前，将反对任何美联储的提名人选，包括美联储主席的提名”。鉴于目前参议院银行委员会内两党席位差距较小（共和党13票 vs. 民主党11票），提里斯若投下反对票，可能会阻碍提名程序推进，进而导致参议院无法在5月前确认新的主席人选，甚至导致鲍威尔可能会在美联储理事会投票后继续担任临时主席。

资产含义？特朗普年初以来各种举措削弱了修复预期，集中投影到美元美债和黄金上

从当前各类资产计入的未来一年降息预期看，利率期货（2次）> 标普500和点阵图（1次）> 道琼斯（0.8次）> 铜和纳斯达克（0.7次）> 黄金（0.4次）> 美债（0.3次），这意味着大多资产都比美联储点阵图更鹰派，尤其是美债，一旦降息预期再回归或有更大反弹。

图表：当前各类资产计入的降息预期排序为：利率期货（2次）> 标普500和点阵图（1次）> 道琼斯（0.8次）> 铜和纳斯达克（0.7次）> 黄金（0.4次）> 美债（0.3次）

资料来源：Bloomberg，CME，中金公司研究部

然而近期风险事件仍在发酵，比如“购买”格陵兰岛、最高法对特朗普关税的裁决、Lisa Cook的撤职裁决和鲍威尔的刑事调查等一系列“乱象”都推后了市场对于财政和货币“双宽松”的预期，甚至加剧资金的抛售压力，集中投射到美元和美债上。

图表：在海外主要美债持有者中，中国、爱尔兰、印度持续减持，日本、比利时、英国等增持

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：格陵兰岛事件冲击市场时，美股有明显流出，但美债并不明显

资料来源：EPFR，中金公司研究部

如果新主席顺利提名，宽松预期重新注入，仍有助于给传统需求提供修复动力，此时长债有交易性机会，美股内部周期和小盘股也有追赶机会，一如去年底以来的表现，如果再配合财政的适度宽松和科技产业趋势的继续，那么美国信用周期继续修复甚至可能走向过热，此时美元也不至于大幅走弱，甚至可能反弹。

图表：2026年盈利增速预计在12~14%，叠加估值小幅扩张至23~24倍，对应标普7600~7800

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表：若美联储再降息1-2次，我们测算10年美债利率中枢3.8~4%

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表：我们测算2026年美元不至于大幅走弱

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

但年初以来特朗普的各种做法都在延后甚至削弱这一预期，例如美联储提名迟迟不出炉，反而破坏美联储独立性的举措越发升级，还通过地缘和关税升级的方式破坏市场对美元资产的信心，这些都集中投影到近期美债、美元和黄金的表现上。悲观情形下，如果事态发展继续超出预期的话，上述修复预期会被推后，我们建议：1）利多避险资产，如黄金等；2）科技股，短期会有剧烈动荡，但其独立于政策波动的基本面逻辑，波动后或迎来再配置机会；3）资源品，属于当前贸易摩擦和地缘局势的“焦点”，反而会强化其投资价值；4）规避美债，美联储独立性的破坏、财政可持续性担忧，以及“去美元化”叙事都会带来压力。

图表：但美联储独立性的破坏、财政可持续性担忧，以及“去美元化”叙事都会给美债带来压力